2011年8月14日日曜日

去年の轍は踏むまいと

そう思いつつも超長期ゾーンが買われていくのを見ると、嫌でも去年を思い出します。

市場参加者にとって、2010年の債券相場は記憶に残るものになりました。4月に底値をつけてからの強烈なブルフラットニングを伴うバブル的なサマーラリー。「小沢ショック」で一時急落となりながらも都合良くガス抜きと判断して再度の反発、そしてQE2決定からの出尽くしゲロゲロマーライオン…。

相場が崩れ始めたとき、私は休暇中でしたがtwitterを眺めながら市場が崩壊していくのを見ていました。今思えばおもっくそロングに傾いていたので、休み明けに出社してボロボロになったポジションを見たときの哀しみは今でも覚えていますw

足元の債券相場も春先に底値をつけてから反転、初夏にかけてはレンジワークが続きましたがその後に上抜け、改めて見ればあぁブルトレンドですよねぇ的な相場が続いています。
預貸ギャップとかグローバルなファンダメンタルズの悪化とか欧州の金融危機懸念とか、難しいことは色々あるけど、ここはひとつ、国内債券市場の構造的な側面から考えてみようかと。

債券投資の基本は”キャリー収益”です。要するに資金調達コストに見合ったクーポン収入および償還差損益ですな。

債券市場のメインプレイヤーである銀行さんを例にとってみますと、その資金調達コストとはざっくり言って「預金金利」のことです。預金とは銀行から見ればまぎれもなく負債。生活インフラとして根付いているので預金者から見ればそういった意識はないかもしれませんが、銀行から見ると預金とは「預金金利を払ってカネを借りている」状態そのものなわけです。
金利を払ってカネを借りている金融機関はもちろん、支払い金利以上の運用をしなければ生きていけない。これは信金や農協といった地域金融機関にブレイクダウンしても理屈は同じです。やや乱暴ですが。

では、去年は何が起きたのか。

かつてもう少し市場の金利が高かった頃に金融機関さんが買った債券が順次償還されていきます。この償還される債券が今にしてみりゃ実に高いクーポンが付いていて、その期間収益はウホウホんじゃなかろーか。しかし、その償還金を再投資しようにも、同年限の債券は今や当時と見比べるまでもなく(´・ω・`)な利回りしか得られない。じゃぁどうしたか。同じような利回りが得られるゾーンの債券を買いにいったわけです。

日本のイールドカーブは右肩上がりの形状をしています。より高い利回りを得るために何をするかと言えば、より長いゾーンの債券を買うことになります(クレジット投資のことはとりあえず無視してね)元来、銀行を始めとする金融機関は中期ゾーン(2年とか5年とか)を主戦場とする債券投資家でしたが、昨今の低金利を受けてより長い長期や超長期ゾーンの債券を買うようになって行きました。

そんな中、米住宅市場の低迷だとか期待インフレが下がってどうだとかって話が出てきて、逆さ絵おじさんことバーナンキ議長率いるFedには追加金融緩和の圧力がかかってきて、当然ながら市場はそれを織り込むというかむしろ催促するような動きを見せ始めたのが去年のマーケット。要するにUSTが買いまくられたってこと。

そうするとより長いゾーンを買わにゃならんだろって話になって、20年債を中心とする超長期ゾーンのJGBもバンバン買われて買いが買いを呼ぶバブル的な債券ブルマーケットが展開することになっていったのが去年2010年のお話。あの時はメガバンクから地銀から信金農協といった地域金融機関を含む全員参加のブルマーケットでした。一部地域金融機関のディーリング的な売買が話題になりましたですなぁ…。



今年は今のところ、そこまでの極端なマーケットになる雰囲気はそこまで感じませんですね。益出し売りもしつつデュレーションをやたらのばすことなくカレントに入れ替え、とかって動きの方が多いような。プチバブル崩壊の後のマーライオン相場で大怪我くらったトラウマがまだ生きているのか何なのか。状況は大きく変わったとは思わないけど、やはり去年のあれは皆痛かったのだろうね。

さて

足元ではFRBが低金利政策の時間軸を強化、QE3示唆、などと言われていますがどうなんでしょう?

東京市場では海外市場の乱高下を受けて日々S高S安を繰り返すボラタイルなマーケットになっていますが、債券の日中の動きを見ますとどうも頭が重い。先物の日中ベースの日足なんか見てみると、先週金曜日こそ陽線を引きましたがそれ以外はクロスか割と大きな陰線がほとんど。米債高で買いが先行するものの、利食いや益出しの売りに押されるという展開がここ2週間ばかり目立ちます。

ここへきて米BEIが急激に低下していたりヨーロッパがキナ臭くなってきたり、一方で国内では民主党整形の行方が怪しくなってきたり、去年とにた雰囲気が漂ってきているのは確か。バーナンキ議長のジャクソンホール演説が控えてるところも奇妙な偶然というかなんといか。先日のFOMCについてはドラめもんさんも指摘していたように、あまり過信してはいけないような気がしているんだけどねぇ…。

目先、QE3期待にJGBもお付き合いするのか、米市場とはデカップリングしていくのか、今のところは後者の方が有力に見えますが市場とは気まぐれなものです。40年債の酷い入札なんか見てると、国内債券市場はある意味冷静なのではないかな。

マーケットとは遠いところの住人である知人が言っていた「マーケットってヒステリーみたいだよね」って言葉が一番正しいのかもしれないね。

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